ท่ามกลางกระแสวิพากษ์วิจารณ์จากเหล่าสาวกบิทคอยน์ที่พากันตำหนิภาคอสังหาริมทรัพย์ว่าเป็นต้นเหตุของวิกฤตการเงินโลกปี 2008 ผ่านการปล่อยสินเชื่อที่อยู่อาศัยอย่างหละหลวมจนก่อหนี้เสีย พร้อมทั้งกล่าวโทษเหล่านักลงทุนอสังหาฯ ว่าเป็นพวก "อาชญากรชักนำคนให้เล่นอสังหาฯ" บทความนี้จะพาทุกท่านไขความลับแห่งมายาคติที่ถูกสร้างขึ้น ผ่านการวิเคราะห์ในเชิงลึกถึงปัจจัยเชิงระบบที่แท้จริง ซึ่งทำให้เห็นได้ว่า ภาคอสังหาริมทรัพย์เป็นเพียงผู้รับเคราะห์ที่โชคร้ายไปเข้าอยู่ตรงปลายสุดของลูกโซ่ ไม่ใช่จุดกำเนิดของปัญหาอย่างที่หลายคนเข้าใจผิดแต่อย่างใด

            หากพิจารณาข้อมูลเชิงสถิติอย่างรอบด้านจากธนาคารเพื่อการชำระหนี้ระหว่างประเทศ (BIS) จะสังเกตเห็นความผิดปกติในตลาดอสังหาฯ สหรัฐฯ อย่างชัดเจน เมื่อจำนวนสินเชื่อที่อยู่อาศัยพุ่งสูงถึง 15.4% ต่อปีในช่วงปี 2001-2007 ในขณะที่ผลิตภัณฑ์มวลรวมประชาชาติ (GDP) กลับขยายตัวเพียง 7.7% ต่อปีเท่านั้น นี่สะท้อนถึงการเติบโตของอสังหาฯ ที่ไม่สอดคล้องกับพื้นฐานทางเศรษฐกิจจริง (Misalignment with Economic Fundamentals) แถมในปริมาณสินเชื่อที่เพิ่มขึ้นแบบผิดธรรมชาตินี้ ยังอัดแน่นไปด้วยสินเชื่อ Subprime ที่ปล่อยให้กับผู้กู้กลุ่มเสี่ยงมากขึ้นเรื่อยๆ จาก 9% ในปี 2001 มาสูงถึง 20% ในปี 2006 ซึ่งเป็นสัญญาณบ่งชี้ถึงการประเมินความเสี่ยงที่ด้อยประสิทธิภาพอย่างร้ายแรง (Defective Risk Assessment) ในระบบการเงิน

            สินเชื่อบ้าน (Mortgage) นั้นถือเป็นกระแสรายได้ที่แน่นอนสำหรับผู้ถือครองหนี้ สิ่งนี้ทำให้ธนาคารสามารถขายสินเชื่อเหล่านี้ออกไปเพื่อนำเงินจำนวนมหาศาลที่ได้รับกลับมาหมุนเวียนใช้ต่อ ในขณะที่ผู้ซื้อก็ได้กระแสรายได้ต่อเนื่องเป็นเวลาหลายทศวรรษ แต่การซื้อสินเชื่อแค่รายเดียวนั้นมีความเสี่ยง เพราะผู้กู้อาจผิดนัดชำระหนี้ได้ อีกทั้งยังต้องใช้เงินก้อนใหญ่ในคราวเดียว

            ดังนั้น แทนที่ธนาคารจะขายสินเชื่อทั้งก้อน พวกเขาจึงแบ่งสินเชื่อนับพันรายการออกเป็นพันๆ ส่วน วิธีนี้ช่วยกระจายความเสี่ยงจากการผิดนัดชำระ และยังทำให้นักลงทุนสามารถซื้อสินเชื่อในปริมาณเท่าไหร่ก็ได้ตามต้องการ ดูเหมือนทุกฝ่ายจะมีความสุข แต่กลไกนี้กลับกลายเป็นแรงจูงใจอย่างมหาศาลให้ธนาคารปล่อยสินเชื่อไปให้ใครก็ได้ เพราะพอขายความเสี่ยงให้คนอื่น พวกเขาก็ได้รับผลตอบแทนจากดอกเบี้ยในระยะสั้นเรื่อยๆ กระตุ้นให้หลายธนาคารละเมิดกฎเกณฑ์การปล่อยกู้อย่างรับผิดชอบ และปล่อยสินเชื่อให้คนที่อาจไม่มีทางชำระหนี้ได้เลยนับล้านราย

            ต่อมา Mortgage-Backed Securities เหล่านี้จึงมีอัตราการผิดนัดสูงมาก ไม่สามารถสร้างกระแสเงินสดและกลายเป็นสินทรัพย์ที่ไร้มูลค่าในฐานะหลักประกัน แต่ธนาคารกลับไม่เปิดเผยข้อมูลนี้ พวกเขาหั่นส่วนที่เสียแล้วมารวมกับส่วนใหม่ เพื่อให้ดูเหมือนเป็นผลิตภัณฑ์คุณภาพดีที่มีการกระจายความเสี่ยง ทำให้นักลงทุนนับล้านทั่วสหรัฐฯ หลงไปลงเงินซื้อสินทรัพย์เน่าเหล่านี้ และใช้เป็นหลักประกันในการกู้ยืมเพิ่มอีก

            เมื่อครบกำหนดชำระหนี้และหลายรายเริ่มผิดนัดจ่าย ทุกอย่างก็พังครืนลง นักลงทุนทั้งหลายสูญเสียเงินทุนไปทั้งหมด เงินกู้จำนวนมหาศาลที่ผูกกับตราสารหนี้พวกนั้นตอนนี้ก็กลายเป็นหนี้ไม่มีประกัน แต่ธนาคารไม่สามารถมีหนี้ลักษณะนี้ได้เลย มันถือเป็นการฉ้อโกงหากนำเงินของลูกค้าไปปล่อยกู้โดยไม่มีประกันว่าจะได้กลับมา ผลคือทุกคนพากันถอนเงินออกจากธนาคารก่อนจะล้ม ยิ่งทำให้ธนาคารยิ่งดิ่งลงเหวลึกมากขึ้นเรื่อยๆ

            แต่สิ่งที่น่าสนใจยิ่งไปกว่านั้นคือ เมื่อมองไปยังต้นทางของห่วงโซ่การปล่อยกู้ ผู้ให้บริการทางการเงินเองก็มีบทบาทอย่างสำคัญในการผลักดันให้พฤติกรรมการก่อหนี้สินเชื่อที่อยู่อาศัยบานปลายออกไปได้ขนาดนี้ ไม่ว่าจะเป็นการให้คะแนนเครดิตที่สูงเกินจริง (Inflated Credit Rating) กับตราสารหนี้ที่มีสินเชื่อ Subprime เป็นหลักประกัน ซึ่งสร้างภาพมายาว่าเป็นการลงทุนที่ปลอดภัย หรือการใช้กลไกวิศวกรรมทางการเงินอย่างการแปลงสินทรัพย์เป็นหลักทรัพย์ (Securitization) ที่ช่วยเบี่ยงเบนการรับรู้ความเสี่ยงที่แท้จริงได้อย่างแนบเนียน ไปจนถึงแบบจำลองเชิงปริมาณ (Quantitative Models) ที่เน้นแต่การมองหาผลตอบแทนในระยะสั้น จนละเลยการประเมินความเสี่ยงระยะยาว กลไกบิดเบือนเหล่านี้ล้วนร่วมกันสร้างบรรยากาศแห่งความประมาท หลงระเริงกับการแสวงหาผลกำไรชั่วครู่ จนกระทั่งกัดกร่อนเนื้อในของวินัยในตลาดการเงิน

            อย่างไรก็ดี การมองเห็นเพียงปัจจัยด้านอุปทานของสินเชื่ออย่างเดียวนั้นยังไม่เพียงพอที่จะอธิบายความอื้อฉาวครั้งนี้ได้อย่างสมบูรณ์ หากแต่ต้องย้อนกลับไปพิจารณาถึงแรงขับเคลื่อนจากภาครัฐในเชิงนโยบายด้วย ทั้งในแง่ของการสนับสนุนการก่อหนี้ภาคเอกชน (Private Debt Creation) เพื่อกระตุ้นเศรษฐกิจ คล้ายคลึงกับแนวนโยบายส่งเสริมภาคการเงินที่ญี่ปุ่นและหลายประเทศในแถบเอเชียเคยใช้ในยุคฟองสบู่ เสมือนความพยายามของรัฐในการดำเนินนโยบายการคลังผ่านการเพิ่มสภาพคล่องในระบบเศรษฐกิจโดยการออกตราสารหนี้ภาครัฐ
            กลไกนี้ถูกขับเคลื่อนให้ดุเดือดขึ้นไปอีกขั้นเมื่อผสานเข้ากับนโยบายการเงินอย่างหลวมเกินไป (Excessively Loose Monetary Policy) ไม่ว่าจะเป็นการปรับลดอัตราดอกเบี้ยเป็นประวัติการณ์ หรือการสูบฉีดเม็ดเงินเข้าสู่ระบบแบบไม่อั้น สิ่งเหล่านี้ล้วนเป็นแรงจูงใจชั้นดีที่ทำให้ธนาคารพากันออกล่าหาผลกำไรจากการปล่อยกู้และนำเงินไปลงทุนในสินทรัพย์เสี่ยง (Induced Risk Taking) มากขึ้นเรื่อยๆ จนกระทั่งนำพาให้ระบบการเงินเปราะบางและพร้อมจะแตกสลายได้ทุกเมื่อ ดังที่ Roberto Cardarelli นักวิเคราะห์จาก IMF ชี้ชัดว่า ทั้งวัฏจักรอสังหาฯ ที่ผันผวนรุนแรง การกระจายตัวของผลิตภัณฑ์การเงินประเภทเสี่ยงสูง ไปจนถึงการพึ่งพาแหล่งเงินระยะสั้นจำนวนมหาศาล คือ 3 แรงเหวี่ยงหลักที่ฉุดให้ระบบการเงินโลกสะสมความเสี่ยงอย่างหนักหน่วง จนทะลักทลายเป็นวิกฤตในที่สุด

            บทสรุปของบทความนี้เป็นไปอย่างชัดแจ้งว่า วิกฤต Subprime ในปี 2008 ไม่ได้เป็นเพียงปัญหาของอสังหาริมทรัพย์ แต่แท้จริงแล้วเป็นการสะท้อนให้เห็นความไม่ลงรอยกันขององคาพยพหลักต่างๆ ทั้งภาคเอกชน ผู้กำกับดูแล หน่วยงานจัดอันดับความน่าเชื่อถือ นโยบายรัฐ ฯลฯ ซึ่งร่วมผนึกกำลังกันบ่มเพาะให้ปริมาณความเสี่ยงอันตรายเพิ่มพูนขึ้นอย่างไร้ขีดจำกัด เปรียบเสมือนกองเชื้อเพลิงที่กำลังรอวันระเบิด ในขณะที่ตลาดอสังหาฯ เป็นแค่พื้นที่สุดท้ายที่โชคร้ายไปรับเอาผลกระทบอันร้ายแรงเอาไว้ ไม่ใช่ "ผู้ร้าย" ดังที่หลายคนเข้าใจกันแบบผิวเผิน

            ดังนั้น การหาทางออกจากหายนะครั้งนี้คงไม่ใช่การโยนความผิดไปให้ตัวการคนใดคนหนึ่ง หากแต่ต้องอาศัยความร่วมมืออย่างจริงจังจากทุกภาคส่วนในการขับเคลื่อนการปฏิรูประบบการเงินโลก ให้มีระเบียบกติกาการกำกับดูแลที่ชัดเจน เข้มงวด โปร่งใส คงไว้ซึ่งมาตรฐานจริยธรรมการให้สินเชื่อที่มีความรับผิดชอบในระยะยาว และที่สำคัญที่สุดคือ การประยุกต์ใช้กรอบการประเมินความเสี่ยงแบบบูรณาการ (Integrated Risk Assessment Framework) ที่คำนึงถึงผลกระทบจากความไม่แน่นอนในทุกมิติอย่างรอบด้าน เป้าหมายสูงสุดไม่ใช่แค่เพื่อซ่อมแซมระบบการเงินให้ดีขึ้นชั่วคราว แต่เพื่อวางรากฐานสังคมที่มีเสถียรภาพและยั่งยืน ด้วยการเติบโตทางเศรษฐกิจที่เอื้อให้ทุกคนได้รับผลประโยชน์ที่เป็นธรรมและทั่วถึง

            อย่างไรก็ตาม ถึงแม้ว่าบทความนี้จะชี้ให้เห็นว่าต้นตอของวิกฤตการเงินโลกปี 2008 มิได้มาจากความผิดพลาดของภาคอสังหาริมทรัพย์โดยตรง แต่ก็ใช่ว่าจะปฏิเสธบทบาทของการก่อหนี้เพื่อการเก็งกำไรที่มีมากเกินไปในภาคนี้ได้เสียทีเดียว สิ่งสำคัญคือ เราคงต้องเรียนรู้จากบทเรียนในอดีต และตระหนักถึงความสมดุลระหว่างการส่งเสริมการเติบโตกับการรักษาเสถียรภาพไปพร้อมๆ กัน ด้านหนึ่งเราอาจต้องผ่อนปรนเกณฑ์จำกัดการถือครองอสังหาฯ เพื่อให้ประชาชนสามารถเข้าถึงแหล่งเงินทุนได้อย่างเหมาะสมและมีโอกาสในการสร้างความมั่งคั่ง ขณะเดียวกันก็ต้องคอยกำกับดูแลไม่ให้เกิดการก่อหนี้เกินตัวที่จะนำไปสู่ภาวะฟองสบู่หรือวิกฤตซ้ำรอยอีก

            ประเด็นสำคัญในขณะนี้ก็คือ ถ้ารัฐบาลยังส่งเสริมให้ผู้ประกอบการพัฒนาที่ดินผลิตขายบ้าน/ห้องชุดใหม่ๆ นับแสนหน่วยโดยอ้างกระตุ้นเศรษฐกิจ ก็อาจทำให้เกิดภาวะฟองสบู่รุนแรงจนอาจเกิดวิกฤติเศรษฐกิจขึ้นมาใหม่ได้ (บทความนี้แปลโดย FC ของ ดร.โสภณ พรโชคชัย)

ที่มา: https://www.coll.mpg.de/53191/2008_43online.pdf